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疫情之下,能源神話破滅:揭開“頁巖氣”光環下的金融衍生品套路!

互聯網 2021-03-06 00:59:20

作者:章舟

來源:撲克投資家

本月11日,NBA常規賽如火如荼之際,俄克拉荷馬雷霆隊原定主場迎戰爵士隊,不過在比賽即將開打之前,診斷結果顯示,客場一名球員感染了新冠肺炎,NBA當即決定,本賽季剩余比賽全部暫停!但之后經檢驗,雷霆全隊新冠病毒檢測的結果均呈陰性。

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【圖】雷霆隊主場——切薩皮克體育場(圖片來源:OKC)

雖然球員健康無礙,但球隊的后臺老板切薩皮克真出大事了!

據報道,俄克拉荷馬雷霆隊的所有者,美國頁巖氣巨頭切薩皮克能源(Chesapeake)已經聘請了債務重組專業人士,成為首家被油價暴跌壓垮的美國大型能源企業。

這一天,其實早晚會來:過去三周,切薩皮克的股價下跌一般以上,今年迄今為止累計下跌75%,單單本周一,該股的跌幅就超過30%,被評為“垃圾股”,正在進行合股而避免退市。

切薩皮克淪落至此,很難讓人把它和歷史上的輝煌聯系起來:它,曾經是美國頁巖氣的開創者之一,美國天然氣產量第二的巨頭,2019年《福布斯》美國企業500強的309位,而今天淪落到瀕臨破產的境地!

wm【圖】企業股價從高點一路走低,淪為“仙股”(圖片來源:同花順)

“其興也勃焉,其亡也忽焉”,企業破產,固然和大環境有關,但更大的因素恐怕是自身的經營策略問題。今天我們就來簡要回顧這家企業的節點,看看它是怎么從不可一世,到自身難保的。

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幾經波折的前史

1. 創業初期,順風順水

和動不動幾百年的企業巨頭不同,切薩皮克的歷史,只有短短31年。不過,正如美國的歷史遠早于1776年一樣,切薩皮克創始人之一奧伯雷·邁克蘭德(AubreyMcClendon),卻出生在一個油氣世家,對這方面的生意耳濡目染。

他的叔祖父RobertS.Kerr曾任俄克拉荷馬州州長,也是成功的石油商人,創立了知名石油公司科麥奇(Kerr-McGee)。他的父親就在科麥奇工作,任職銷售。1959年,邁克蘭德出生。

1981年,McClendon從名校杜克大學歷史專業畢業后,也進入石油行業。到了1989年,他和同樣只有30歲的湯姆·沃德(TomL.Ward)共同創立了切薩皮克能源公司,分別擔任CEO和CFO,到了1993年,公司成功上市。

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【圖】中年的McClendon(圖片來源:網絡)

在上個世紀70-90年代,面對石油危機,以及傳統天然氣產量的下滑,美國對許多替代能源項目進行了投資,其中包括頁巖氣。據統計,美國頁巖氣產量由1976年的18.4億立方米飆升至1997年的80億立方米。

而切薩皮克抓住了機遇,專注于在非常規油藏中鉆水平天然氣井的戰略,在俄克拉荷馬州中南部的GoldenTrend和SholemAlechem油田,以及德克薩斯州東南部的Giddings油田占有相當大的份額。

到1996年年底,切薩皮克的股價已攀升至30美元以上,這是因為該公司的收益飆升,且其天然氣儲備激增。

2. 頁巖革命,搭上快車

但是,到了1997年,由于油氣價格的大幅下跌,加上企業在得克薩斯州與路易斯安那州邊界的一個重要油田AustinChalk產量未能達到預期,迫使其大幅減記資產2億美元——兩位創始人差點把企業賣掉。

就在千鈞一發之際,行業的曙光來臨了。

上世紀90年代末開始,水平井多段壓裂、大型水力壓裂、多井工廠化等技術開始應用,1998年,米切爾能源(MitchellEnergy)通過水力壓裂技術,實現了頁巖氣的首次開采。

而到2002年,集大成者水平井多段壓裂技術試驗成功并開始推廣應用,成為頁巖氣開發最有效的技術。此時的切薩皮克,也開始在頁巖氣開采上大舉投入,進軍多處油田。

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【圖】美國頁巖氣產量2004年后快速發展(圖片來源:2010年BP能源統計)

wm【圖】美國陸上頁巖氣田分布(數據來源:《頁巖氣基本特征、主要挑戰與未來前景》)

在2008年至2013年之間,切薩皮克的天然氣井鉆探數居全美首位。正如達拉斯石油商T.BoonePickens表示:“他從頁巖儲層中學到了很多,是那里的真正創新者?!薄拔蚁M藗冇涀∷膭撛炝??!?/p>

確實,切薩皮克的創造力非常了得:比起自己開采天然氣,它更加擅長的,其實是玩金融!而正是這一招,在給切薩皮克帶來大量收入的同時,也埋下了它后來失敗的隱患。

切薩皮克的金融大法,就是炒賣開采權!簡而言之,企業到處尋找石油天然氣區塊,買下開采權,再抬高價格賣給有開采能力的公司。但是為了符合監管規定,需要進行最低限度的開采。

看看,這是不是和房地產商的囤地如出一轍?熟悉的配方,熟悉的味道,只不過一個是賭油價,一個是賭房價。

McClendon在全國范圍內雇用了成千上萬的其他土地工人,并建立了龐大的財產記錄數據庫,旨在幫助尋找土地所有者并在競爭對手之前購買鉆探權。

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從2000年到2006年,切薩皮克花費了60億美元,在大約12個州購買了1100萬英畝的開采權——足夠開采三十年的,反正不需要自己開采,只要頁巖氣前景向好,不愁找不到“接盤俠”。

到了2008年,隨著原油,天然氣價格的暴漲,切薩皮克的股價一路上揚,到了當年7月定格在73美元——迄今為止的最高峰。

但天有不測風云:然后隨著雷曼兄弟的倒臺和全球金融危機,切薩皮克股價暴跌。McClendon被迫賣掉了幾乎所有他持有的切薩匹克能源公司的股票,凈虧20億美元,這占到他資產的2/3。

但是油井可不是水井那么簡單,一口油井的價格,動不動上千萬美元,切薩皮克到哪去弄那么多錢呢?很簡單,借!切薩皮克的另一大法寶是——采用高收益債務為其鉆探活動“鋪路”。

3. 杠桿鋪路,大舉擴張

對McClendon來說,債務不是負擔,而是他最有價值的工具之一。正如他在2012年對《滾石》雜志表示:“借貸10年并渡過繁榮與蕭條的周期的能力,幾乎與鉆探的能力一樣重要。只要時間,我們可以重組,并找到行之有效的方法?!?/p>

借錢本身無可厚非,而切薩皮克的借錢手段,則是五花八門,別出心裁:

第一當然是銀行貸款:McClendon個人在每一口切薩皮克的油井中都擁有一部分股權,他將這些股權抵押給銀行,獲得貸款,再來支付油井的開采成本。

第二是所謂的volumetricproductionpayments(VPP):讓投資人以某價格購買特定頁巖區塊的未來產量收益。根據2011年的數據,它靠這個方法募集了56億美元,投資人遍布全球各地:從美國、俄羅斯、韓國、再到印度,無數懷揣暴富夢想的投資者加入了該計劃。

在某種程度上,這種商業模式類似于對沖基金,利用借入的資金進行大量的金融下注。切薩皮克的擴張速度如此之快,以至于它從石油和天然氣中獲得的收入要比其支出少得多。

為了打造企業的形象,McClendon還不惜重金,購買別墅、游艇、奢侈品等,并贊助了NBA的俄克拉荷馬城雷霆隊——看來全世界的土豪都一樣!

wm【圖】雷霆隊看臺永遠為McClendon保留的前排座位(圖片來源:網絡)

為了塑造人設,McClendon還熱衷于上電視,砸錢大量做廣告,親自出鏡,宣傳“頁巖革命可以淘汰臟兮兮的煤炭”,并且可以使美國擺脫對進口能源的依賴。此外,他還特別注重維護和媒體的關系。

這一系列的操作手法,讓我想到了國內一家曾經炙手可熱的“金融科技”公司——e租寶。

全球金融危機后的一系列大舉擴張之路,帶給切薩皮克的規模的不僅是規模,還有債務:2000年債務負擔不到10億美元,到2010年激增至近130億美元,超過了當時國際石油巨頭??松梨诤脱┓瘕埖膬魝鶆湛傤~,光是每年的利息成本就超過7億美元!

當然,如果只有欠債沒有收入,任何一家企業都不可能長久,而切薩皮克賺錢的途徑,也有些“不走尋常路”。

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“騷操作”連連,難阻企業走向衰落

相信看到這里,大家已經明白了切薩皮克快速做大的“法寶”:

公司規模的快速發展,以及股票價格的飆升,來源于能源價格的快速上漲,讓資本市場把目光投向了這家潛力巨大的公司,而創始人高超的“講故事”能力讓其與各路投資渠道一拍即合,因而有源源不斷的資金流入買單。

但油氣價格不可能永遠漲上去,而一旦到了價格低迷時期,切薩皮克又該如何渡過難關呢?

1.拋售資產,降低杠桿

剛才已經說了,VPP是切薩皮克收入的重要來源之一。2011年企業以85美元一桶的價格,用VPP的形式賣出了2015年某頁巖區塊的產量——看看現在的油價,當年的投資人一定后悔莫及。

切薩皮克出售開采權的對象不但有個人,還有國家。2010年,中海油花11億美元買下了切薩皮克所屬鷹灘(EagleFord)油氣田三分之一的股權,還將另付10.8億美元開采成本。到了2011年,中海油又花費5.7億美元,購入切薩皮克的丹佛-朱爾斯堡盆地及粉河盆地油氣項目,同樣將另付6.97億美元的開采成本。

wm【圖】切薩皮克鷹灘油氣田(圖片來源:網絡)

兩年之后,中石化也和切薩皮克做起了生意:2013年2月,中國石化收購其位于俄克拉何馬州北部部分密西西比灰巖油藏(MississippiLime)油氣資產50%的權益,總交易對價10.2億美元,也是當時中國企業收購美國油氣資產比例最高的一次交易。

雖然出售開采權本來就是切薩皮克的業務模式之一,但這場交易的背后,是其日益增長的負債——2012年,切薩皮克負債高達160億美元,為了降低杠桿,切薩皮克不得不出售盡可能多的資產。

那么這兩筆收益,對中國企業而言意味著什么呢?這個問題也許并不簡單,但下面的綠框里,便是2010-2013年這三年間美油的價格走勢,相信可以做出不同角度的解讀。

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就在與中石化達成收購協議后不久,切薩皮克的后院起了火——締造者深陷官司,被掃地出門了!

2.創始人出局,謎團待解

2012年5月,路透社報道創始人McClendon“利用他所持切薩皮克股份,借貸11億美元用于再投資”,引發外界對潛在利益沖突的擔憂。

到了第二個月,McClendon也放棄了董事長職務,但繼續擔任首席執行官。到了2013年4月1日,McClendon辭去了切薩皮克首席執行官的職務。

當時的切薩皮克,天然氣生產量由2009年的每天500萬立方英尺,增加到了2013年的25億立方英尺,是美國第二大天然氣生產商(僅次于??松梨冢?,全球第11大油氣公司(每日油氣產量接近70萬桶),但債務也達到了史無前例的程度。

wm【圖】2012-2013年,切薩皮克的債務達到最高峰(數據來源:彭博,鴻網大宗)

McClendon黯然辭職的直接原因,其實是“成也蕭何,敗也蕭何”——切薩皮克起家的招數“用油井股份抵押貸款,再去支付油井開采成本”被媒體揭露,并被描繪成“具有巨大的風險”!

被揭露的陰謀還包括利益輸送:從2007年12月到2012年3月期間,他們預先安排好公司贏得租賃合同,贏家得到某塊土地上3-5年的油氣開采權。但贏家隨后要向另一公司提供部分利益。

但就連批評McClendon的記者都不得不承認,雖然切薩皮克的金融手段怎么看怎么像安然公司,但是這些手段都是合法的,如果你想查,也是透明的。記者們只能用“激進”、“魯莽”、“野心勃勃”、“精心設計”來形容McClendon的募資手段,卻不能直接說這是一個龐氏騙局。

被切薩皮克“掃地出門”,McClendon沉寂了幾個月后,終于重出江湖,注冊了三家油氣勘探公司,并從“老東家”挖角多人,向美國主要資源地之一的俄亥俄州尤蒂卡頁巖(UticaShale)發起進攻——而這里,切薩皮克同樣有著大量的儲量。

動了老東家的奶酪,自然要付出代價:2015年,他被切薩皮克以“離開時帶走了在俄亥俄的儲量分布情況”的理由起訴,并被求償數億美元,但他堅持認為自己的行為完全合法。之后,因“串通投標”被罰款2500萬美元。

一年后的2016年3月1日,美國司法部宣布將對其在油氣租地中的操縱行為進行起訴,一天之后,McClendon死于一場“高速駕駛”帶來的神秘車禍,終年57歲,一代能源傳奇就此隕落。

McClendon劇終了,但切薩皮克的故事并沒有結束。為了挽救深陷財務危機的切薩皮克,新任掌門人勞勒開啟了現金流中性計劃。

一方面開源,繼續積極變賣剝離部分非核心資產償還債務:2014年12月,切薩皮克將其在馬塞勒斯(Marcellus)和尤蒂卡(Utica)中的大部分油氣資產出售給了西南能源公司,凈收益為49.75億美元。同時,公司還以5.2億美元的價格出售了其他中游資產,以補充公司的現金流。

wm【圖】Marcellus和Utica是位于美國東北部的油氣產區(圖片來源:電力大數據)

另一方面節流,只將現金用于最優質的資產,同時裁員以減少現金支出:2015年,切薩皮克在俄克拉荷馬城裁減了數百名員工。

雙管齊下,切薩皮克的現金流逐漸好轉,似乎走上了復蘇的軌道。但是現金流,終究只是企業續命的強心針,穩定的盈利才是企業長遠發展的根本保障。而在盈利上,切薩皮克也是“動足了腦筋”,甚至不惜在數據報表上“擦邊球”。

3.盈利數據,如何“化妝”?

眾所周知,2015年全年,美國天然氣價格大跌,從2014年的4美元/千立方英尺以上,到2015年的不足3美元/千立方英尺,作為天然氣公司的切薩皮克,在成本壓力下日子一定過得非常艱難。

wm【圖】2015年一年,美國天然氣價格大跌(圖片來源:油氣投資調查)

但為了不讓投資者發現天然氣板塊迫在眉睫的危機,切薩皮克在2014年和2015年兩年的報表中,將2014年4季度的實現價格進行了“粉飾”,而油氣投資調查于2016年3月的一篇長文,就發現了其中奧秘之所在:

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【圖】上下分別為2015和2014年4季度的關鍵財務和運營數據(均為次年2月發布)(圖片來源:油氣投資調查)

注意兩處紅框里的數據,同樣是2014年12月31的天然氣均價,2015年版本是1.72,到了2016年版本就變成3.58了,增加了一倍多,什么道理?

當然,這并不是切薩皮克管理層造假或是修改數據,而是稍稍運用了一下會計規則,在其2016年一季度版本的財務數據里,特地將第三方管輸成本等一堆前用來直接抵扣天然氣市場價的中游成本,現在全部計入運營成本,而只公布天然氣板塊的最高售價,從而顯得數據好看!

除了這個至關重要的騷操作之外,市場對切薩皮克的價值嚴重高估!

這樣的雕蟲小技,顯然逃不過投資者的火眼金睛。14年油氣價格的再次暴跌,給本來已焦頭爛額的切薩皮克又一記重拳,沉重打擊了切薩皮克走出陰影的信心。

到2016年上半年,隨著天然氣價格從6.4美元一路跌到了1.6美元,WTI原油價格則從100美元每桶跌到了27美元,而切薩皮克的股價,從31美元一路跌到了1.5美元附近,其中2015年一年下跌了77%,為當年美股跌幅第三高!

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【圖】2014-2015年,是切薩皮克股價僅次于金融危機的暴跌(圖片來源:彭博)

正當此時,全球天然氣價格止跌回漲,面臨絕境的切薩皮克,決定絕地反擊,重建往日輝煌。

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“豪賭”原油失敗,墮入無情深淵

時光進入2017年,全球天然氣強勁增長:2017年全球天然氣需求增長3%,是2010年以來增幅最高的一年。中國和亞洲新興市場推動了全球天然氣消費的不斷增長。當年年底,由于禁煤令的推廣,中國多地甚至大幅“氣荒”。

全球的局勢也很有利:特朗普上臺后,美國能源危機以來的能源出口禁令已經出現了松動,美天然氣出口已經獲得了批準;歐洲因為烏克蘭危機也正積極尋求新的天然氣進口源。

1.收購原油企業,試圖轉型

作為美國主要的頁巖氣生產商,切薩皮克從不斷改善的全球天然氣供求格局中受益良多。2017年,切薩皮克在連續兩年虧損后,終于實現了盈利!也標志著企業似乎不需要短期內“賣賣賣”換取生存了。

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【圖】2017年的切薩皮克,重回盈利的軌道(數據來源:彭博,鴻網大宗)

到了2018年2月份公布的2017年4季度報告上,切薩皮克的收入和利潤大大超出了預期,當天股價暴漲22%。此時的切薩皮克,又有了新的目標:努力將業務重心轉到頁巖油的開采上!

按照當時的預期,企業在2019年實現頁巖油產量增長10%,并保持這一增長速度,從而改善公司收入結構。此后,通過最新技術以及公司最新優化的特制開采設備的應用,切薩皮克上半年在Powder River的頁巖油產量提升了90%。

種種有利條件,促使切薩皮克大舉“擁抱”頁巖油!這對于企業來說,無異于一場豪賭——本來就脆弱的現金流,完全無法抵御任何黑天鵝風險。但事已至此,也只能走下去了!

2018年11月,切薩皮克宣布以40億美元的價格收購野馬資源,以進一步擴大石油產能。這是切薩皮克近10年來展開的首筆大型收購交易。到第二年的2月1日,這筆交易正式完成,野馬資源也改名為Brazos Valley部門。

2. 風云突變,危機終于來臨

應該說,一開始Brazos Valley部門的表現還是不錯的,產量從第二季度的49,000桶油當量/日增至第三季度的53,000桶油當量/日。而企業第三季度調整后虧損為1.88億美元,合每股虧損0.11美元,比平均預期低0.02美元。

這看起來還不錯,企業正在往好的方向發展。但是別忘了,現在的切薩皮克,身背著100億美元債務的沉重負擔,要想盡量走出困境,需要的是快速增加收入!而2019年的油價,顯然不那么配合。

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【圖】2019年的油價,并沒有如切薩皮克的愿大漲(圖片來源:文華財經)

相反, 2019年美國天然氣市場基本面不佳——本身產出過剩,再加上貿易摩擦背景中國停止買美氣,使得美國天然氣價格十分疲軟。此時的切薩皮克,新的原油業務尚未爆發,原來的天然氣業務又遭遇阻礙,因而依然處于“借新還舊”的困境中。

2019年底,企業在債券市場上進行了一系列操作,而貸款機構也同意放松對其舉債能力的限制,使其暫時逃過了破產的危機。接下來的故事,大家都已經知道了:新冠影響——油價大跌——股價大跌——研究債務重組,成為切薩皮克近一個月以來的“主旋律”。

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3. 油氣企業,生存還是毀滅?

實際上,同切薩皮克能源公司一樣,眾多石油公司早在油價暴跌之前,就被能源債務的“夢魘”圍繞。根據穆迪等機構發布的最新數據顯示,北美油氣公司在未來四年面臨2000億美元的到期債務,其中僅2020年的到期額就高達400億美元。

目前,除了切薩皮克能源公司,惠廷石油公司、響尾蛇能源公司等在內的數十家債務累累的美國頁巖公司也面臨財務難題。而持續暴跌的油價則令局面急轉直下。

實時消息顯示,目前,WTI、布倫特原油早已跌至30美元以下低點。但根據測算,美國的頁巖油平均收支平衡價格在40美元/桶以上。在此形勢下,多數美國頁巖油公司面臨著油價低于生產成本的尷尬局面。

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【圖】美國頁巖油盈虧平衡點在40美元附近(圖片來源:高盛)

實際上,根據彭博社報道,僅有有??松梨?、雪佛龍、西方石油(和Crownquest五家頁巖鉆探公司鉆探新井可以保持31美元/桶的WTI利潤。自2014年油價下跌以來,殘酷的市場并沒有給石油企業們留下喘息的機會,一個行業寒冬又在猝不及防中大張旗鼓的來臨了。

面對寒冬,誰能挺過去,誰將會熬不過去呢?我們拭目以待!

作者:章舟

來源:撲克投資家

本月11日,NBA常規賽如火如荼之際,俄克拉荷馬雷霆隊原定主場迎戰爵士隊,不過在比賽即將開打之前,診斷結果顯示,客場一名球員感染了新冠肺炎,NBA當即決定,本賽季剩餘比賽全部暫停!但之後經檢驗,雷霆全隊新冠病毒檢測的結果均呈陰性。

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【圖】雷霆隊主場——切薩皮克體育場(圖片來源:OKC)

雖然球員健康無礙,但球隊的後臺老闆切薩皮克真出大事了!

據報道,俄克拉荷馬雷霆隊的所有者,美國頁巖氣巨頭切薩皮克能源(Chesapeake)已經聘請了債務重組專業人士,成為首家被油價暴跌壓垮的美國大型能源企業。

這一天,其實早晚會來:過去三週,切薩皮克的股價下跌一般以上,今年迄今為止累計下跌75%,單單本週一,該股的跌幅就超過30%,被評為“垃圾股”,正在進行合股而避免退市。

切薩皮克淪落至此,很難讓人把它和歷史上的輝煌聯繫起來:它,曾經是美國頁巖氣的開創者之一,美國天然氣產量第二的巨頭,2019年《福布斯》美國企業500強的309位,而今天淪落到瀕臨破產的境地!

wm【圖】企業股價從高點一路走低,淪為“仙股”(圖片來源:同花順)

“其興也勃焉,其亡也忽焉”,企業破產,固然和大環境有關,但更大的因素恐怕是自身的經營策略問題。今天我們就來簡要回顧這家企業的節點,看看它是怎麼從不可一世,到自身難保的。

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幾經波折的前史

1. 創業初期,順風順水

和動不動幾百年的企業巨頭不同,切薩皮克的歷史,只有短短31年。不過,正如美國的歷史遠早於1776年一樣,切薩皮克創始人之一奧伯雷·邁克蘭德(AubreyMcClendon),卻出生在一個油氣世家,對這方面的生意耳濡目染。

他的叔祖父RobertS.Kerr曾任俄克拉荷馬州州長,也是成功的石油商人,創立了知名石油公司科麥奇(Kerr-McGee)。他的父親就在科麥奇工作,任職銷售。1959年,邁克蘭德出生。

1981年,McClendon從名校杜克大學歷史專業畢業後,也進入石油行業。到了1989年,他和同樣只有30歲的湯姆·沃德(TomL.Ward)共同創立了切薩皮克能源公司,分別擔任CEO和CFO,到了1993年,公司成功上市。

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【圖】中年的McClendon(圖片來源:網絡)

在上個世紀70-90年代,面對石油危機,以及傳統天然氣產量的下滑,美國對許多替代能源項目進行了投資,其中包括頁巖氣。據統計,美國頁巖氣產量由1976年的18.4億立方米飆升至1997年的80億立方米。

而切薩皮克抓住了機遇,專注於在非常規油藏中鑽水平天然氣井的戰略,在俄克拉荷馬州中南部的GoldenTrend和SholemAlechem油田,以及德克薩斯州東南部的Giddings油田佔有相當大的份額。

到1996年年底,切薩皮克的股價已攀升至30美元以上,這是因為該公司的收益飆升,且其天然氣儲備激增。

2. 頁巖革命,搭上快車

但是,到了1997年,由於油氣價格的大幅下跌,加上企業在得克薩斯州與路易斯安那州邊界的一個重要油田AustinChalk產量未能達到預期,迫使其大幅減記資產2億美元——兩位創始人差點把企業賣掉。

就在千鈞一髮之際,行業的曙光來臨了。

上世紀90年代末開始,水平井多段壓裂、大型水力壓裂、多井工廠化等技術開始應用,1998年,米切爾能源(MitchellEnergy)通過水力壓裂技術,實現了頁巖氣的首次開採。

而到2002年,集大成者水平井多段壓裂技術試驗成功並開始推廣應用,成為頁巖氣開發最有效的技術。此時的切薩皮克,也開始在頁巖氣開採上大舉投入,進軍多處油田。

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【圖】美國頁巖氣產量2004年後快速發展(圖片來源:2010年BP能源統計)

wm【圖】美國陸上頁巖氣田分佈(數據來源:《頁巖氣基本特徵、主要挑戰與未來前景》)

在2008年至2013年之間,切薩皮克的天然氣井鑽探數居全美首位。正如達拉斯石油商T.BoonePickens表示:“他從頁巖儲層中學到了很多,是那裏的真正創新者?!薄拔蚁M藗冇涀∷膭撛炝??!?/p>

確實,切薩皮克的創造力非常了得:比起自己開採天然氣,它更加擅長的,其實是玩金融!而正是這一招,在給切薩皮克帶來大量收入的同時,也埋下了它後來失敗的隱患。

切薩皮克的金融大法,就是炒賣開採權!簡而言之,企業到處尋找石油天然氣區塊,買下開採權,再抬高價格賣給有開採能力的公司。但是為了符合監管規定,需要進行最低限度的開採。

看看,這是不是和房地產商的囤地如出一轍?熟悉的配方,熟悉的味道,只不過一個是賭油價,一個是賭房價。

McClendon在全國範圍內僱用了成千上萬的其他土地工人,並建立了龐大的財產記錄數據庫,旨在幫助尋找土地所有者並在競爭對手之前購買鑽探權。

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從2000年到2006年,切薩皮克花費了60億美元,在大約12個州購買了1100萬英畝的開採權——足夠開採三十年的,反正不需要自己開採,只要頁巖氣前景向好,不愁找不到“接盤俠”。

到了2008年,隨著原油,天然氣價格的暴漲,切薩皮克的股價一路上揚,到了當年7月定格在73美元——迄今為止的最高峯。

但天有不測風雲:然後隨著雷曼兄弟的倒臺和全球金融危機,切薩皮克股價暴跌。McClendon被迫賣掉了幾乎所有他持有的切薩匹克能源公司的股票,淨虧20億美元,這佔到他資產的2/3。

但是油井可不是水井那麼簡單,一口油井的價格,動不動上千萬美元,切薩皮克到哪去弄那麼多錢呢?很簡單,借!切薩皮克的另一大法寶是——採用高收益債務為其鑽探活動“鋪路”。

3. 槓桿鋪路,大舉擴張

對McClendon來説,債務不是負擔,而是他最有價值的工具之一。正如他在2012年對《滾石》雜誌表示:“借貸10年並渡過繁榮與蕭條的週期的能力,幾乎與鑽探的能力一樣重要。只要時間,我們可以重組,並找到行之有效的方法?!?/p>

借錢本身無可厚非,而切薩皮克的借錢手段,則是五花八門,別出心裁:

第一當然是銀行貸款:McClendon個人在每一口切薩皮克的油井中都擁有一部分股權,他將這些股權抵押給銀行,獲得貸款,再來支付油井的開採成本。

第二是所謂的volumetricproductionpayments(VPP):讓投資人以某價格購買特定頁巖區塊的未來產量收益。根據2011年的數據,它靠這個方法募集了56億美元,投資人遍佈全球各地:從美國、俄羅斯、韓國、再到印度,無數懷揣暴富夢想的投資者加入了該計劃。

在某種程度上,這種商業模式類似於對衝基金,利用借入的資金進行大量的金融下注。切薩皮克的擴張速度如此之快,以至於它從石油和天然氣中獲得的收入要比其支出少得多。

為了打造企業的形象,McClendon還不惜重金,購買別墅、遊艇、奢侈品等,並贊助了NBA的俄克拉荷馬城雷霆隊——看來全世界的土豪都一樣!

wm【圖】雷霆隊看臺永遠為McClendon保留的前排座位(圖片來源:網絡)

為了塑造人設,McClendon還熱衷於上電視,砸錢大量做廣告,親自出鏡,宣傳“頁巖革命可以淘汰髒兮兮的煤炭”,並且可以使美國擺脫對進口能源的依賴。此外,他還特別注重維護和媒體的關係。

這一系列的操作手法,讓我想到了國內一家曾經炙手可熱的“金融科技”公司——e租寶。

全球金融危機後的一系列大舉擴張之路,帶給切薩皮克的規模的不僅是規模,還有債務:2000年債務負擔不到10億美元,到2010年激增至近130億美元,超過了當時國際石油巨頭??松梨诤脱┓瘕埖臏Q債務總額,光是每年的利息成本就超過7億美元!

當然,如果只有欠債沒有收入,任何一家企業都不可能長久,而切薩皮克賺錢的途徑,也有些“不走尋常路”。

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“騷操作”連連,難阻企業走向衰落

相信看到這裏,大家已經明白了切薩皮克快速做大的“法寶”:

公司規模的快速發展,以及股票價格的飆升,來源於能源價格的快速上漲,讓資本市場把目光投向了這家潛力巨大的公司,而創始人高超的“講故事”能力讓其與各路投資渠道一拍即合,因而有源源不斷的資金流入買單。

但油氣價格不可能永遠漲上去,而一旦到了價格低迷時期,切薩皮克又該如何渡過難關呢?

1.拋售資產,降低槓桿

剛才已經説了,VPP是切薩皮克收入的重要來源之一。2011年企業以85美元一桶的價格,用VPP的形式賣出了2015年某頁巖區塊的產量——看看現在的油價,當年的投資人一定後悔莫及。

切薩皮克出售開採權的對象不但有個人,還有國家。2010年,中海油花11億美元買下了切薩皮克所屬鷹灘(EagleFord)油氣田三分之一的股權,還將另付10.8億美元開採成本。到了2011年,中海油又花費5.7億美元,購入切薩皮克的丹佛-朱爾斯堡盆地及粉河盆地油氣項目,同樣將另付6.97億美元的開採成本。

wm【圖】切薩皮克鷹灘油氣田(圖片來源:網絡)

兩年之後,中石化也和切薩皮克做起了生意:2013年2月,中國石化收購其位於俄克拉何馬州北部部分密西西比灰巖油藏(MississippiLime)油氣資產50%的權益,總交易對價10.2億美元,也是當時中國企業收購美國油氣資產比例最高的一次交易。

雖然出售開採權本來就是切薩皮克的業務模式之一,但這場交易的背後,是其日益增長的負債——2012年,切薩皮克負債高達160億美元,為了降低槓桿,切薩皮克不得不出售儘可能多的資產。

那麼這兩筆收益,對中國企業而言意味著什麼呢?這個問題也許並不簡單,但下面的綠框裏,便是2010-2013年這三年間美油的價格走勢,相信可以做出不同角度的解讀。

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就在與中石化達成收購協議後不久,切薩皮克的後院起了火——締造者深陷官司,被掃地出門了!

2.創始人出局,謎團待解

2012年5月,路透社報道創始人McClendon“利用他所持切薩皮克股份,借貸11億美元用於再投資”,引發外界對潛在利益衝突的擔憂。

到了第二個月,McClendon也放棄了董事長職務,但繼續擔任首席執行官。到了2013年4月1日,McClendon辭去了切薩皮克首席執行官的職務。

當時的切薩皮克,天然氣生產量由2009年的每天500萬立方英尺,增加到了2013年的25億立方英尺,是美國第二大天然氣生產商(僅次於??松梨冢?,全球第11大油氣公司(每日油氣產量接近70萬桶),但債務也達到了史無前例的程度。

wm【圖】2012-2013年,切薩皮克的債務達到最高峯(數據來源:彭博,鴻網大宗)

McClendon黯然辭職的直接原因,其實是“成也蕭何,敗也蕭何”——切薩皮克起家的招數“用油井股份抵押貸款,再去支付油井開採成本”被媒體揭露,並被描繪成“具有巨大的風險”!

被揭露的陰謀還包括利益輸送:從2007年12月到2012年3月期間,他們預先安排好公司贏得租賃合同,贏家得到某塊土地上3-5年的油氣開採權。但贏家隨後要向另一公司提供部分利益。

但就連批評McClendon的記者都不得不承認,雖然切薩皮克的金融手段怎麼看怎麼像安然公司,但是這些手段都是合法的,如果你想查,也是透明的。記者們只能用“激進”、“魯莽”、“野心勃勃”、“精心設計”來形容McClendon的募資手段,卻不能直接説這是一個龐氏騙局。

被切薩皮克“掃地出門”,McClendon沉寂了幾個月後,終於重出江湖,註冊了三家油氣勘探公司,並從“老東家”挖角多人,向美國主要資源地之一的俄亥俄州尤蒂卡頁巖(UticaShale)發起進攻——而這裏,切薩皮克同樣有著大量的儲量。

動了老東家的奶酪,自然要付出代價:2015年,他被切薩皮克以“離開時帶走了在俄亥俄的儲量分佈情況”的理由起訴,並被求償數億美元,但他堅持認為自己的行為完全合法。之後,因“串通投標”被罰款2500萬美元。

一年後的2016年3月1日,美國司法部宣佈將對其在油氣租地中的操縱行為進行起訴,一天之後,McClendon死於一場“高速駕駛”帶來的神祕車禍,終年57歲,一代能源傳奇就此隕落。

McClendon劇終了,但切薩皮克的故事並沒有結束。為了挽救深陷財務危機的切薩皮克,新任掌門人勞勒開啟了現金流中性計劃。

一方面開源,繼續積極變賣剝離部分非核心資產償還債務:2014年12月,切薩皮克將其在馬塞勒斯(Marcellus)和尤蒂卡(Utica)中的大部分油氣資產出售給了西南能源公司,淨收益為49.75億美元。同時,公司還以5.2億美元的價格出售了其他中游資產,以補充公司的現金流。

wm【圖】Marcellus和Utica是位於美國東北部的油氣產區(圖片來源:電力大數據)

另一方面節流,只將現金用於最優質的資產,同時裁員以減少現金支出:2015年,切薩皮克在俄克拉荷馬城裁減了數百名員工。

雙管齊下,切薩皮克的現金流逐漸好轉,似乎走上了復甦的軌道。但是現金流,終究只是企業續命的強心針,穩定的盈利才是企業長遠發展的根本保障。而在盈利上,切薩皮克也是“動足了腦筋”,甚至不惜在數據報表上“擦邊球”。

3.盈利數據,如何“化粧”?

眾所周知,2015年全年,美國天然氣價格大跌,從2014年的4美元/千立方英尺以上,到2015年的不足3美元/千立方英尺,作為天然氣公司的切薩皮克,在成本壓力下日子一定過得非常艱難。

wm【圖】2015年一年,美國天然氣價格大跌(圖片來源:油氣投資調查)

但為了不讓投資者發現天然氣板塊迫在眉睫的危機,切薩皮克在2014年和2015年兩年的報表中,將2014年4季度的實現價格進行了“粉飾”,而油氣投資調查於2016年3月的一篇長文,就發現了其中奧祕之所在:

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【圖】上下分別為2015和2014年4季度的關鍵財務和運營數據(均為次年2月發佈)(圖片來源:油氣投資調查)

注意兩處紅框裏的數據,同樣是2014年12月31的天然氣均價,2015年版本是1.72,到了2016年版本就變成3.58了,增加了一倍多,什麼道理?

當然,這並不是切薩皮克管理層造假或是修改數據,而是稍稍運用了一下會計規則,在其2016年一季度版本的財務數據裏,特地將第三方管輸成本等一堆前用來直接抵扣天然氣市場價的中游成本,現在全部計入運營成本,而只公佈天然氣板塊的最高售價,從而顯得數據好看!

除了這個至關重要的騷操作之外,市場對切薩皮克的價值嚴重高估!

這樣的雕蟲小技,顯然逃不過投資者的火眼金睛。14年油氣價格的再次暴跌,給本來已焦頭爛額的切薩皮克又一記重拳,沉重打擊了切薩皮克走出陰影的信心。

到2016年上半年,隨著天然氣價格從6.4美元一路跌到了1.6美元,WTI原油價格則從100美元每桶跌到了27美元,而切薩皮克的股價,從31美元一路跌到了1.5美元附近,其中2015年一年下跌了77%,為當年美股跌幅第三高!

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【圖】2014-2015年,是切薩皮克股價僅次於金融危機的暴跌(圖片來源:彭博)

正當此時,全球天然氣價格止跌回漲,面臨絕境的切薩皮克,決定絕地反擊,重建往日輝煌。

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“豪賭”原油失敗,墮入無情深淵

時光進入2017年,全球天然氣強勁增長:2017年全球天然氣需求增長3%,是2010年以來增幅最高的一年。中國和亞洲新興市場推動了全球天然氣消費的不斷增長。當年年底,由於禁煤令的推廣,中國多地甚至大幅“氣荒”。

全球的局勢也很有利:特朗普上臺後,美國能源危機以來的能源出口禁令已經出現了鬆動,美天然氣出口已經獲得了批準;歐洲因為烏克蘭危機也正積極尋求新的天然氣進口源。

1.收購原油企業,試圖轉型

作為美國主要的頁巖氣生產商,切薩皮克從不斷改善的全球天然氣供求格局中受益良多。2017年,切薩皮克在連續兩年虧損後,終於實現了盈利!也標誌著企業似乎不需要短期內“賣賣賣”換取生存了。

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【圖】2017年的切薩皮克,重回盈利的軌道(數據來源:彭博,鴻網大宗)

到了2018年2月份公佈的2017年4季度報告上,切薩皮克的收入和利潤大大超出了預期,當天股價暴漲22%。此時的切薩皮克,又有了新的目標:努力將業務重心轉到頁巖油的開採上!

按照當時的預期,企業在2019年實現頁巖油產量增長10%,並保持這一增長速度,從而改善公司收入結構。此後,通過最新技術以及公司最新優化的特製開採設備的應用,切薩皮克上半年在Powder River的頁巖油產量提升了90%。

種種有利條件,促使切薩皮克大舉“擁抱”頁巖油!這對於企業來説,無異於一場豪賭——本來就脆弱的現金流,完全無法抵禦任何黑天鵝風險。但事已至此,也只能走下去了!

2018年11月,切薩皮克宣佈以40億美元的價格收購野馬資源,以進一步擴大石油產能。這是切薩皮克近10年來展開的首筆大型收購交易。到第二年的2月1日,這筆交易正式完成,野馬資源也改名為Brazos Valley部門。

2. 風雲突變,危機終於來臨

應該説,一開始Brazos Valley部門的表現還是不錯的,產量從第二季度的49,000桶油當量/日增至第三季度的53,000桶油當量/日。而企業第三季度調整後虧損為1.88億美元,合每股虧損0.11美元,比平均預期低0.02美元。

這看起來還不錯,企業正在往好的方向發展。但是別忘了,現在的切薩皮克,身揹著100億美元債務的沉重負擔,要想盡量走出困境,需要的是快速增加收入!而2019年的油價,顯然不那麼配合。

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【圖】2019年的油價,並沒有如切薩皮克的願大漲(圖片來源:文華財經)

相反, 2019年美國天然氣市場基本面不佳——本身產出過剩,再加上貿易摩擦背景中國停止買美氣,使得美國天然氣價格十分疲軟。此時的切薩皮克,新的原油業務尚未爆發,原來的天然氣業務又遭遇阻礙,因而依然處於“借新還舊”的困境中。

2019年底,企業在債券市場上進行了一系列操作,而貸款機構也同意放鬆對其舉債能力的限制,使其暫時逃過了破產的危機。接下來的故事,大家都已經知道了:新冠影響——油價大跌——股價大跌——研究債務重組,成為切薩皮克近一個月以來的“主旋律”。

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3. 油氣企業,生存還是毀滅?

實際上,同切薩皮克能源公司一樣,眾多石油公司早在油價暴跌之前,就被能源債務的“夢魘”圍繞。根據穆迪等機構發佈的最新數據顯示,北美油氣公司在未來四年面臨2000億美元的到期債務,其中僅2020年的到期額就高達400億美元。

目前,除了切薩皮克能源公司,惠廷石油公司、響尾蛇能源公司等在內的數十家債務累累的美國頁巖公司也面臨財務難題。而持續暴跌的油價則令局面急轉直下。

實時消息顯示,目前,WTI、布倫特原油早已跌至30美元以下低點。但根據測算,美國的頁巖油平均收支平衡價格在40美元/桶以上。在此形勢下,多數美國頁巖油公司面臨著油價低於生產成本的尷尬局面。

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【圖】美國頁巖油盈虧平衡點在40美元附近(圖片來源:高盛)

實際上,根據彭博社報道,僅有有??松梨?、雪佛龍、西方石油(和Crownquest五家頁巖鑽探公司鑽探新井可以保持31美元/桶的WTI利潤。自2014年油價下跌以來,殘酷的市場並沒有給石油企業們留下喘息的機會,一個行業寒冬又在猝不及防中大張旗鼓的來臨了。

面對寒冬,誰能挺過去,誰將會熬不過去呢?我們拭目以待!

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